Få hela storyn
Starta din prenumeration

Prenumerera

Perspektiv

Avkastningstaket blir mumma för de stora välfärdsföretagen

Det vinstbegränsningsförslag som Välfärdsutredningen nu arbetar med vilar på en lös grund. Den oförutsedda konsekvensen av förslaget kan bli överväldigande starka incitament för att sälja välfungerande och extremt lönsamma mindre företag till de stora drakarna – som kan gnugga händerna åt det generösa avkastningstaket, skriver ekonomijournalisten Per Lindvall.

Publicerad: 7 september 2016, 10:28

Det här är opinionsmaterial

Åsikterna som uttrycks här står skribenten/skribenterna för.


Ämnen i artikeln:

Vinster i välfärdenIlmar ReepaluVinstförbud

Det blev ett väldigt liv när innehållet blev offentligt i fil.dr Joachim Landströms rapport En empirisk analys av vinstreglering av välfärdsföretag genom rörelseresultatbegränsning, skriven till Ilmar Reepalus Välfärdsutredning.

Välfärdsföretagens dom är hård och kritikerna har rätt i att rapporten brister på avgörande punkter. Den går över många åar för att komma fram till ett avkastningskrav, och därmed tak för välfärdsföretagens vinster, och fastställer något som på finansspråk kallas WACC, den vägda kapitalkostnaden. Detta avkastningskrav består definitionsmässigt av den riskfria räntan – vad en investerare får om den investerar i en riskfri tillgång, som statsobligationer – plus en riskpremie – vad en investerare vill ha i meravkastning för att investera i något med högre risk. Analysen landar i att rekommendera ett realt avkastningskrav, och avkastningstak, på 8 procent, vilket med en inflation på 2 procent ger ett nominellt tak på 10 procent.

Det är mycket högt sett ur ett kapitalmarknadsperspektiv. Avkastningskrav på 10 procent är vad vi hittar i mycket cykliska och riskfyllda branscher, som exempelvis skogs-, gruv- och stålindustrin.

Välfärdsbranscherna präglas av en mycket låg rörelserisk och den riskfria räntan är för närvarande negativ. Rapporten hävdar visserligen att statsobligationsräntan i dag är ”manipulerad” av Riksbanken och att den kommer att ”stiga kraftigt” när detta upphör. Men här brister det makroekonomiska resonemanget. Den globala ekonomin präglas av mycket låg inflation. De internationella realräntorna har fallit kontinuerligt under lång tid och ligger nu mycket nära noll. Det indikerar – som ekonomer som Larry Summers, Paul Krugman, Ben Bernanke med flera beskrivit – att det finns ett stort sparandeöverskott som pressar ner räntorna och håller nere efterfrågan, och därmed inflationen. Det är inte troligt att det kommer att ändras under överskådlig tid.

Utifrån avkastningstaket i rapporten konstateras att det genereras en hel del ”övervinster” inom välfärdssektorn. Det framgår också att en betydande del av dessa övervinster genereras i de mindre företagen. Detta borde ha fått rapportförfattaren att reagera och titta närmare på välfärdsföretagens balansräkningar i en fördjupad analys.

Det som är unikt med välfärdsföretagen är att de inte har något behov av externt kapital, förutom ett aktiekapital på 50 000 kronor om de drivs som aktiebolag. Företagens betalningsströmmar är sådana att intäkterna rullar in före det att utgifterna ska betalas. som i all företagsamhet måste intäkterna förstås vara högre än kostnaderna för att säkra överlevnad, men gör de det så finns inget kapitalbehov eftersom verksamheten är självfinansierande.

Då välfärdsföretagen inte har något kapitalbehov gör det kapitalkostnaden, avkastningskraven, närmast irrelevanta. Det är först när de har behov av externt kapital som det är en fråga. Och behov av externt kapital uppstår i praktiken bara om företagen vill göra förvärv. De börsnoterade företagen Academedia, Attendo och Humana har samma självfinansierade kapitalstruktur. Deras externa kapital har endast använts till förvärv. I stort sett allt investerat kapital i välfärdsföretagen, runt 50 miljarder kronor, har använts för att köpa andra liknande bolag. Mycket lite har investerats i själva verksamheterna, för de har inget kapitalbehov. Attendos bokförda värde av byggnader och mark uppgick i det senaste bokslutet till 90 miljoner kronor, medan goodwill uppgick till 6 472 miljoner kronor. Det motsvarar 1 respektive 70 procent av balansomslutningen.

Det går att titta på vilket välfärdsbolag som helst. Låt oss som exempel ta Falu Vårdcentral AB, som driver en vårdcentral i hyrda lokaler med runt 30 anställda. Bolagets rörelsebetingade skulder översteg de rörelsebetingade tillgångarna med en halv miljon kronor i det senast publicerade bokslutet. Det egna kapitalet uppgick till 2,9 miljoner kronor, medan kassan uppgick till 3,5 miljoner kronor.

Ägarna till Falu Vårdcentral skulle utan problem kunna skifta ut 2,85 miljoner kronor till sina ägare, ha kvar 50 000 kronor i eget kapital och ändå ha en knapp årsvinst i kassan. Avkastningen på de 800 000 kronor företaget genererar i vinst efter skatt skulle då bli 1 600 procent. Men om det införs ett avkastningstak på 10 procent, skulle företaget bara kunna plocka ut 5 000 kronor per år.

Ägarna till Falu Vårdcentral AB kan då välja att höja sina egna löner eller öka det investerade kapitalet genom att kanske köpa fastigheten de nyttjar. Ett annat, och sannolikt bättre, alternativ är att sälja vårdcentralen till någon av välfärdsjättarna Attendo, Aleris eller Capio efter att de skiftat ut så mycket som möjligt av kassan. Säg att Attendo skulle betala tio gånger årsvinsten, 8 miljoner kronor. När Attendo förvärvar vårdcentralen uppstår en goodwill på 7,95 miljoner kronor, skillnaden mellan köpeskilling och bokfört eget kapital. I Attendos balansräkning ökar det investerade kapitalet med lika mycket. För Attendo, som betalar i snitt 1,9 procent i ränta på sina lån, är det självklart och inget problem att lånefinansiera köpet.

Attendo kan då, enligt förslaget till vinstreglering till Välfärdsutredningen, plocka ut hela vinsten på 800 000 kronor. Räntekostnaden blir 150 000 kronor och Attendos ägare kan utan att ha petat in en krona i riskkapital plocka ut 650 000 kronor.

Det är detta så kallade multipelarbitrage – att förvärva något som sedan värderas dubbelt upp i ett större sammanhang – som har drivit framväxten av de stora koncernerna inom välfärdssektorn. Det har mycket lite att göra med unik kompetens att driva välfärdsföretag. Ser man igenom de vackra ordridåerna så är det också att växa genom förvärv som är de börsnoterade bolagen Humana, Attendo och Academedias sätt att skapa aktieägarevärde.

De ägare, riskkapitalfonder, som har byggt koncernerna är opportunister. De har sett att det finns en extrem möjlighet, genom multipelarbitrage, att tjäna mycket pengar. Deras mål har hela tiden varit att sälja bolagen efter tre till sju år.

I rapporten förs ett resonemang om att ”övervinsterna” i företagen Ambea, Attendo och Frösunda Omsorg skulle tvinga dem att skriva ner goodwill och riskera likvidation, eftersom goodwillposten är större än det egna kapitalet i balansräkningen. Men för det första är goodwill ett koncernmässigt begrepp. De verkliga vinsterna skapas i dotterbolagen. En koncern kan ha negativt eget kapital utan att vara likvidationspliktigt. För det andra finns det inget som säger att styrelserna väljer att skriva ner goodwillen, och värdena på de förvärvade dotterbolagen, inte minst för att en nedskrivning gör företagen mindre värda. Det finns inget sätt att tvinga ett företag att skriva ner goodwill. Ett bolag som Attendo skulle lätt kunna göra tvärtom och öka sin goodwill och det investerade kapitalet.

På riskkapitalmanér skulle det kunna låta ett nytt moderbolag köpa upp Attendo till ett börsvärde som är tre gånger det bokförda egna kapitalet. Det investerade kapitalet skulle öka från 7,7 till 16 miljarder kronor. Den ”övervinst” på 200 miljoner kronor som bolaget förväntas göra under 2016 skulle förvandlas till en ”undervinst” på 600 miljoner kronor, men aktieägarna skulle vara lika nöjda.

En aktieanalytiker kommer sannolikt att skrika: Köp! – köp Attendo, Capio och Academedia om rapportens förslag till Välfärdsutredningen genomförs. Men det var väl inte så det var tänkt – eller?

Per Lindvall, ekonomijournalist

Det här är opinionsmaterial

Åsikterna som uttrycks här står skribenten/skribenterna för.

Dela artikeln:

Nyhetsbreven som ger dig bäst koll på samhället

Välj nyhetsbrev

Se fler branschtitlar från Bonnier News